通貨政策の「暮光の城」をご存知ですか？

ヨーロッパ中央銀行は今日、最新の利率決議を発表します。景気回復の弱さとインフレの低迷の圧力の下で、市場ではヨーロッパ中央銀行の量的緩和（QE）規模を拡大し、さらに利下げを求める声が高まっています。

シティのチーフエコノミスト、Willam Butiterは水曜日、ヨーロッパ中央銀行を含むいくつかの大中央銀行が近く金融政策を緩和すると予想していますが、FRBとイギリス中央銀行は緊縮政策を遅らせ、「非常に漸進的」な方法で金融政策を引き締めます。

ブルームバーグのデータによると、デンマークの取引量が最も高い20株で構成されたベンチマーク指数は、2012年の第2四半期以来、100%以上上昇した。デンマークの住宅価格も大幅に上昇し、同国最大の銀行ダンスク銀行は、コペンハーゲンが急成長しているとさえ言われています。

一方、コペンハーゲン商学院（Copenhagen Business School）金融学教授のJesper Rangvidは、デンマークの主な教訓の一つとして、銀行が預金者から預金費用を徴収したくないということです。一部の銀行は確かに料金を上げていますが、「実際の生活では実際の金利はマイナスではない」ということです。

ですから、デンマーク人は現金を家に置いていません。Rangvidによると、金利は-10%まで低くなければならないという。人々は「家に金庫を置く」ことになる。スイスとスウェーデンの経験も似ています。

ヨーロッパ中央銀行は今日どうしますか？私たちは目をこすって待っています。

利下げを続けて、負の利率の領域に深く入るか、それともQEを拡大するか？この2つの優れた劣勢はそれぞれ何ですか？徳銀のアナリスト、Abhishek Singhaniaは最新の研究紙「絶対負の利率を探しています。なぜゼロ金利RBAは金利を下げることができますか？」でこの問題を検討しました。

1._金融安定性リスク：高いレバレッジや緩やかな金融環境を持つ経済体において、負の利率を追求するのは、資産購入プロジェクトを実施するより有利であり、特に短期的に見ると。資産購入プロジェクトは期限付きのプレミアムを抑えて、実体経済の融資コストを下げることを目的としています。私達の観察によると、銀行に貸出金利を上げるよう励ますことで、マイナス金利は実際にてこを減らすのに役立ちます。一方、中央銀行が長期的にマイナス金利を維持すると約束すれば、マイナス金利は市場に根ざすと予想され、長期的な収益率の低下を招き、似たような金融安定性が懸念される。

2.QEが購入できる資産が十分かどうか：経済体が十分な資産を持っていない場合、継続的に実施できる大規模な資産購入プロジェクトがない場合、マイナス金利はより魅力的になるかもしれません。スウェーデンを例にして、今年末までに、スウェーデン中央銀行の資産購入プロジェクトは20%のスウェーデン国債を発行した。スイスがすでに国債を発行している規模はもっと小さいです。中央銀行が他の副作用のある資産を買うと決めたら、この問題はさらに顕著になります。例えば、スウェーデン中央銀行が担保債を買うことにして、不動産市場のリスクを拡大します。

ユーロ圏では、一部のヨーロッパ中央銀行の関係者はユーロ圏政府債の流動性が懸念されているが、ヨーロッパ中央銀行は依然として資産購入の対象を他の資産に拡張できる大きな空間を持っている。少なくともヨーロッパ中央銀行は、資産の購入対象を拡張しない、または資産の購入項目の他のパラメータを変更しない場合、本ラウンドの資産購入プロジェクトを12月から2017年9月に延期することができます。

大規模な貸借対照表による資本損失についての懸念があり、中央銀行が開放的な為替介入を放棄するかどうかを決める中で重要な役割を果たしています。

3._為替相場またはクレジット環境の影響。通貨の切り下げには、マイナス金利が高い効果的なツールのようです。短期利率は長期利率よりも為替変動の影響を受けやすいです。おそらく外国為替投資家は一晩や短期借入で取引資金として融資する傾向があります。

全体の経済にとって、マイナス金利は金融緩和の環境において、効果は大いに割引されます。私たちが言っているように、4つの負の金利を実施している国の経験は、一度マイナス金利を実施すると、住民にとっては、ローン金利は低下していないだけでなく、実際には上昇している可能性があります。また、これまでは負の金利が長期的になるとは考えられませんでしたので、長期資産の利回り低下に対する影響も限られています。

最後に、ヨーロッパ中央銀行のチーフエコノミストPraetが述べたように、利率が下限に達した時だけ、資産購入項目は投資ポートフォリオを通じて再バランスチャネルを通じて減少期限に対してのみ、プレミアムの影響が最大化する可能性があります。短期利率が下限を設けず、また利下げの可能性がある場合、投資家は十分な激励要素が足りないので、より長期的な債券を買いに行きます。

4.ユーロ圏を例にして、深い負の金利はヨーロッパ中央銀行が積極的に貸借対照表（QE）を拡張して、追加の問題をもたらすかもしれません。資産の購入によって放出された資金は、ユーロ圏の中心メンバー国に戻る可能性があります。これは、負の金利負担は、コアメンバー国の銀行業が負担することを意味します。預金利率をもっとマイナスにすると、コア国家銀行業が周辺国への貸付を増やすことを奨励するとは限りません。これらの銀行の政策決定が直面する機会コストは市場利率と預金利率の金利差であり、絶対的なマイナス利率水準ではありません。もともと金利差が小さい場合、過度の流動性は金利差をより小さくするだけです。

以上がSinghaniaの主な観点です。しかし、徳銀駐ニューヨーク首席国際経済学者のTorstens Slokは今日、「負の金利は短期的にリスクをもたらし、しかも債券の効果よりも経済にほとんど役立たない」と述べました。

ヨーロッパ中央銀行は負の利率領域に深く入るべきですか？デンマーク中央銀行の負の利率効果から見ると、ドラキはマイナス金利で経済を刺激するのが難しいかもしれません。

デンマークのクローネとユーロのリンクを保証するのはデンマーク中央銀行の唯一の役割です。中央銀行が初めてマイナス金利を採用したのは2012年の中期で、時価総額はユーロ危機で、投資家は避難モードにある。以来、ほとんどの時間は、デンマークの重要な預金金利はゼロ以下のままで、現在は-0.75%です。

デンマーク中央銀行から実施マイナス利率2012年以来、デンマークのインフレ水準は無視でき、GDPの伸びも低迷している。同時に、デンマーク企業の投資成長は限られています。デンマークの中央銀行の政策利率が初めてマイナスになった後の12四半期には、企業投資は6%未満増加しました。同期の個人消費も暗澹としていて、5%だけ伸びています。

これはノーベル経済学賞を受賞したポール・クルーグマン氏の観点を裏付けるように見えます。すなわち「通貨政策は有効性を失い、特に金利がゼロに近いとき」です。

前述のデ銀のSinghaniaが心配しているように、負の金利から利益を得ているのは株式市場と不動産市場であり、それによって金融安定性のリスクが高まります。